香港股票市场的微观机制

1、自动对盘及成交系统

香港交易所是纯指令驱动型的市场，不存在做市商，股票价格由投资者提交的买卖限价指令来决定。投资者通过经纪人(即券商)提交限价指令，所有的限价指令集中到电子限价指令簿，通过自动交易系统完成交易，该系统称为“自动对盘及成交系统”(AutomaticOrderMatchingandExecutionSystem，AMS)。随着证券市场规模的扩大和交易所未来国际化发展的需要，香港交易所于2000年10月推出了第三代自动对盘及成交系统(简称AMS／3)。AMS／3将投资者、交易所参与者、其他参与者及中央市场连接起来，使交易过程变得更有效率。与过去的交易系统相比，AMS／3在市场模式、交易形式、市场接触功能及交易设施，乃至投资者接触市场渠道等方面均有广泛功能。

自动对盘及成交系统同时显示五个最优买价和五个最优卖价，对应每个价格的需求或供给数量，以及提交这些限价指令的经纪人身份标识。储存在系统中的所有限价指令进行排队，严格按照“价格优先，时间优先”的顺序来执行，只有当某一指令被完全执行或者被取消后，该指令才从队列中被剔除，在收市后，所有的指令从自动对盘及成交系统中被清除。

2、下单形式

投资者在下单时有三种形式可以选择：市价盘、限价盘及止蚀盘。具体如下所述：

①市价盘(MarketOrder)：客户指示经纪人以当时的市场交易价格(市价)进行买卖。按市价交易不能保证客户委托的买卖按同一价格成交，因成交价有可能随市场状况而波动。

②限价盘(LimitOrder)：限制投资者交易的最高或最低价格。当买人证券时，投资者须向证券公司明确指示其愿意购人证券的最高买入价。当投资者要卖出证券时，要向证券公司指示最低卖出价，证券公司只能在股价等于或高于最低卖出价时替他卖出证券。不过在限价盘下单时，客户需要明确指示有效期。在下单当天，收市时若未能执行，限价盘就会自动取消。若客户选择“无限期订单”，经纪人就会为客户每天挂牌，直至买卖在指令价完成为止。

③止蚀盘(StopLossOrder)：投资者在投资股票后，若怕股价朝不利自己的方向发展，可当天预先设立止蚀盘以保障利润。若投资者持有的证券价格下跌，而且跌势持续，投资者便可在股价下跌至某一预先订下的价格水平时，卖出证券，以限制损失。止蚀盘的主要作用是限制投资者的损失过大，能够帮助投资者预先设定最大损失程度。

在新的AMS／3系统下，限价盘除了原有的连续交易限价盘以外，还引入了另外5种新的买卖盘指示。

①增强限价盘。此类限价盘最多可与两条轮候价位队伍进行对盘，对盘价格为限价或较佳之价位。未能成交的余额会自动转为原先指定限价的限价盘。

②特别限价盘。此类限价盘实际上是为避免输入错误而附设限价的市价盘。对盘以限价或优于限价的价位进行，直至该买卖盘全数成交，或当市价超出限价为止。至于同时可与多少价位队伍进行对盘，则视联交所之规定。未能成交的余额会被取消而不会轮候对盘。

③平均价盘。此类买卖盘可与多个价位对盘。只要成交价的平均价等于或优于限价便可，因此部分成交可以差于限价的价位成交。未能成交的余额将会自动转为原先指定限价的限价盘。

④单一价格竞价盘。此类买卖盘是市价盘的一种，但只可于竞价交易时段(例如开盘前)内执行。买卖盘无须设定限价，并可享有对盘优先权。而未能成交的余额会于竞价交易后自动取消。

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⑤单一价格竞价限价盘。此类买卖盘跟普通限价盘极为相似。如果其后是连续交易时段，则尚未成交的余额会转为原先设定限价的限价盘，否则该买卖盘将转至下一个竞价交易时段。

3、市场的流动性提供者

在类似于NASDAQ这样的报价驱动型市场上，存在交易所指定的做市商(marketmaker)，股票的买卖价格由做市商报出，所有交易者都按照做市商的报价进行买卖并且与其发生交易，因此做市商为市场提供了流动性。然而，由于香港股市属于纯粹的指令驱动型市场，不存在指定的做市商，因此没有专门的机构或个人来维持市场的流动性。在二级市场上，所有的股票交易者都可以提交限价指令，表达了交易者的需求或供给意愿，因此这些提交限价指令的交易者间接地为市场提供了流动性。因此，我们可以将这些提交限价指令的交易者看作是隐性的做市商。正因为此，许多基于报价驱动型市场发展起来的市场微观结构模型同样可以运用到指令驱动型市场上。在本书的后续章节中可以看到这一点。

股票交易市场按照是否存在做市商可以分为三类。

第一类是纯粹的报价驱动型市场，这类市场上存在一个或多个做市商，指定的做市商在市场中充当市场流动性提供者的角色，通过连续提供买卖报价，并愿意在此报价上进行股票买卖，从而实现提供流动性这一功能。需求流动性的投资者通过提交市价指令，在做市商提供的买卖报价上与其进行买卖交易，如果投资者需要买入股票，则按照做市商报出的卖价达成交易；如果投资者需要卖出股票，则按照做市商报出的买价达成交易。投资者的买与卖都是经过做市商进行匹配的。这类市场典型的有加拿大的多伦多股票交易所和美国早期的三大市场(纽约证交所、美国证交所和纳斯达克股票市场)。

第二类是纯粹的指令驱动型市场，这类市场上没有做市商存在，所有的流动性都是由提交限价指令的交易者提供的。愿意交易的投资者向市场上提交一个限价指令，其中包括愿意以何种价格买人或者卖出多少数量的股票，所有指令都集中在一个限价指令簿(limitorderbook)中，并且限价指令簿对所有的投资者公开，因此投资者的买卖是直接通过这个限价指令簿自动匹配的。属于这类市场的典型有法国的巴黎证券交易所、日本的东京股票交易所、香港联合交易所，中国内地的上海证券交易所和深圳证券交易所也属于这类市场。新兴证券市场由于建立较晚，都采用先进的电子自动对盘交易系统，所以属于这类纯粹的指令驱动型市场。

第三类是混合的市场，即这类市场中既有市场指令也有限价指令，公共的限价指令可能与做市商提供的买卖报价进行竞争。Chung，VanNessandVanNess(2004)提供了混合市场上存在这种竞争的证据。这类市场的典型有英国的伦敦证交所(LondonStockExchange)和当今美国的三大市场。美国的早期三大市场都是纯粹的报价驱动型市场，随着信息技术的发展，完全自动化交易的电子指令簿较晚才出现，后来三大市场都引入了限价指令系统，所以形成了今天的混合市场。