对时间分散化策略的研究

时间分散化策略得到了经验研究的支持，如Siegel(1994)在《长期股票》一书中，通过实证分析1802—1992年的滚动20年期的股票、债券、国库券的收益表现，发现股票在91.28%的时间里优于债券，而在94.19%的时间里优于国库券。然而，时间分散化策略受到了众多学者的批评，其中，以Samuelson最具代表性。他在1963和1969年撰文对其进行了有力的反驳，他的文章被Kritzman(1997)形容为“数学事实”。这一数学事实是基于以下三个假定（kritzman1994）：

1、投资者的风险厌恶不随财富的改变而改变；

2、投资者认为股票收益是随机的；

3、投资者的未来财富仅依赖于其投资组合。

Samuelson认为，在三个假定之下，时间分散化策略是错误的。

KennethL.Fisher和Statman1999年从行为金融学的期望理论、认知错误、自控、后悔厌恶四个方面对时间分散化策略进行了解释和分析。

1、期望理论。期望理论表明，投资者的效用函数曲线在收益（Gains）和损失（Losses）区域分别为凸和凹，因而投资者在收益区域为风险厌恶（AversiontoRisk），而在损失区域为损失厌恶（AversiontoLosses）。因此，Samuelson的第一个假定是错误的。

2、认知错误。认知错误包括两个方面，其一，“乐观结局幻觉”（musoryHappyEnd）即将损失的极小可能性视为零可能性。其二，“缺乏远见的损失厌恶”（MyopicLossAversion）——基于短期股票投资表现而具有的错误认识。作者认为，第一种认知错误是很多时间分散化策略支持者易犯的错误。

3、自控。投资者经常易犯的一个错误是外推当前股票走势——代表性启示的显示。而内心的自控可以有效地抵制基于这种外推而采取的行动。当自控失效时，规则（Rules）和投资者顾问就成为第二和第三道防线。时间分散化策略的“持有规则”（Stay-The-CourseRules）有助于增强投资者的自控。

4、后悔厌恶。投资的货币性收益可为投资者带来自豪感，而损失通常伴随着后悔。Kahneman和阿莫斯·特沃斯基（AmosTversky）(1982)将后悔定义为：一项选择导致不好结果的事后挫折感。时间分散化策略中的“持有规则”能够减少账面损失（PaperLosses）带来的后悔，因为账面损失不同与实际损失，它仍然保留有实际收支平衡的希望；但是当期限到期时，这种希望可能会破灭，此时运用期权工具来展期就显得最有价值。时间分散化策略将投资者对短期损失的恐惧的注意力转移到对长期收益的自豪感的预期中来，同时它与期权工具的结合，是避免后悔的有效工具。

Fisher和Statman将时间分散化策略形象地比喻为“眼镜”，它可能是错误的——矫枉一个正常人的视力；但它也可能是正确的——矫正弱视者的视力