传统股票定价理论

传统股票定价理论实际上主要指稳固基础理论,其基本思想是,股票具有其内在价值,它是股票价格的稳固基点。股票价格以股票的内在价值为基础,并决定于内在价值,当股票市价高于(或低于)其内在价值时,就出现卖出(或买进)机会,股票价格总是围绕其内在价值而上下波动的。因而稳固基础理论也称为内在价值理论。

稳固基础理论的鼻祖当推马克思。马克思把股票价格的决定因素归纳为预期收益和市场利息率。

希尔法登在其《金融资本论》一书中继承马克思的观点,对更加成熟的资本主义经济下的金融经济现象作了理论分析,指出股票的虚拟资本价值可用预期每股股息收入除以市场利率得出。格雷厄姆和多德在其合著的《证券分析》一书中,对稳固基础理论进行了全面阐述。他们认为,股票的内在价值决定于公司未来盈利能力,股票价格会由于各种非理性因素的影响而偏离其内在价值。但是随着时间的推移,股票价格会回归到其内在价值上,所以证券分析家要做的工作就是仔细地研究有关发行人的财务数据及其他资料,努力去发现该股票的内在价值,并以此作为判断股票定价的合理性及其投资决策的重要参考指标。

对内在价值进行估计,目前流行的、较有影响的估价方法主要有以下三种:

(1)现金流贴现模型

现金流贴现(DiscountedCashFlow,DCF)模型是基于预期未来现金流和贴现率的一种估价法。威廉姆斯在其《投资价值学说》一书中首先提出了普通股的一般估价方法。其基本思想是股票是一种收益凭证,其在未来所产生的各期收益的现值之和就是股票的价值,股票价格应该根据其价值来确定。根据所采用的现金流不同,现金流贴现模型又可分为股利贴现模型和自由现金流贴现模型。

股利贴现模型　通常投资者购买股票期望获得两种现金流:持有期间的股利和持有期末的预期股票价格,假定V为股票的内在价值,D_t为每股股利,R为贴现率,n为持有股票的年数,P_n为第n年出售股票时的价格,则股利贴现模型为

显然,假定股票无限期持有,即时,则上式可演变为更典型的股利贴现模型:

此外,随着和赋值不同,股利贴现模型又可细分为零增长模型、稳定增长模型、复合增长模型等。

自由现金流贴现模型　自由现金流(FreeCashFlowtoEquity,FCFE)贴现模型可以表述为:

其中,FCFE为t时刻预期每股自由现金流,它是指税后净利润扣除了用于企业发展壮大的净营运资金增量和净固定资产增量(固定资产投资扣除折旧)后,可以分配给股东的部分,即自由现金流FCFE=税后净利润EPS+折旧DEP-营运资金的增量DI-固定资产投资I;WACC为资本加权平均成本,它是由不同融资渠道的成本依其市场价值加权平均后得到;其它同上。

(2)相对估价法

相对估价法是一种将目标公司与其具有相同或近似行业和财务特征的上市公司比较,通过参考可比公司的某一比率来对目标公司股票价值进行估值的方法,因而也称为可比公司法,即

股票价格=可比公司的比率×目标公司的经营成果

常用的比率主要有:价格/收益比率(即市盈率PE)、价格/账面价值比率(PBV)、价格/销售收入比率(PS)、价格/现金流比率(PCF)、净资产溢价倍率(MB)等。

(3)经济附加值法

经济附加值(EconomicValue-Added,EVA)的基本理念是:资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险,也就是说,股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益率。站在股东的角度,只有当一个公司赚取了超过其资本成本的利润时,才能为公司的股东带来价值,公司的价值才会增长。

EVA实质上是一个经济利润,它与传统会计利润不同,它还必须减去所投入的资本的费用(包括债务资本成本和股权资本成本的机会成本)。也就是说,EVA是衡量公司税后利润(NetOperatingProfitAdjustedforTax,简称NOPAT)超过其资本成本(CapitalCharge,简称WACC)的部分,即

EVA=NOPAT-WACC

公司的市场价值由两个部分组成:一是当前的营运价值,这是对公司当前营运业务的市场价值的一种度量;二是公司未来增长价值,用于度量公司期望增长价值的贴现值,是公司将来能够得到的每年一系列EVA的折现值,即公司的市场价值=股权资本总额+预期经济附加值的现值。知道了公司的市场价值后,再将其除以总股本则可计算出股票的内在价值。