股权双轨制的不良后果

股权双轨制引致的一个最为重要的后果，是使中国的上市公司形成了两个主要股东。一个是控股股东，他可能持有上市公司70%以上的股份，从而能够决定公司的董事席位分配、管理层任免、公司发展战略并控制股东大会的表决结果，但他手头的股份都是非流通股。另一个则是拥有大比例的流通股份的股东，我称之为“控市股东”，从法律上看，这个股东并不能决定公司的大政方针，但是他却能够决定这个公司的股票的市场表现，从而可以在一定程度上影响这个公司的经营决策。

这种现象的存在，具有什么经济学意义呢?从理论上看，对一个企业的持续经营来说，其控股股东的主要利益，应当是企业的长期发展，或者说其目标应当是实现企业的长期利润的最大化。在不同企业，这一目标的实现方式、时间维度和不同阶段的经营重点都会不一样，但有一点是共同的，这一目标的实现，需要企业在投资、研发、营销、管理等各个方面进行长期的、持续不断的努力。如果这个企业的控股股东所持有的股票能够交易，上市公司的发展和公司的市值是直接相关的。这时，他必然不会仅仅因为责任方面的原因来维护上市公司的发展，而同时也会有相应的利益补偿。但是，在股权双轨制的情况下，由于上市公司的控股股东无法获得因为公司市值增长所带来的主要利益，控股股东对其所控制的上市公司股票价格的变化是不很关心的。公司股价上涨对控股股东的好处，主要体现在它对公司配股或增发时的溢价比例的影响。这样，控股股东对维护股价的动力是有限的，即使有，也只是局限在一定的时点上的。

但对控市股东而言，情况就完全不同了。控市股东是单纯的财务投资者，他们的目标很简单，就是财务利润的最大化。而其实现这一目标的条件也很简单，就是他控布的那个公司的股价的上涨。这时，控市股东的财务目标和控股股东的发展目标之间能否配合、配合得如何，就成为决定上市公司股价表现的基本因素，并成为影响上市公司决策行为的一个重要因素了。

换言之，如果中国的上市公司和二级市场的“主力”都严格地按目前有关证券监管的各种法规办事，那么，控股股东和控市股东的利益结合点就仅存在于上市公司配股或增发目标的那一个点上了。而这样一种合法结合的结果，只能就是“圈钱”。

问题还不那么简单。由于中国国有企业上市普遍采用资产剥离、分拆上市的办法，企业的一部分业务上市之后，手上还有一大堆需要照顾的资产(而且很可能是“负资产”)。于是，将上市公司做成“提款机”的动力和压力都是很强的。试想，一个国有企业把自己手中最好的一块东西拿出来上市，将其利润与广大投资人分享，而剩下的东西可能不赚钱，甚至可能连退休工人都养不活，他图什么?在正常的资本市场上，如果上市公司做得很好，股价从几元钱涨到几十元钱，那母公司遇到困难，把手头的股票卖掉一两个点，可能就可以解决他所面临的各种问题，他必然会全力以赴地维护他的上市公司。但在股权双轨制的情况下，上市公司的股价涨得再高，和母公司毫不相干。那母公司碰到问题时怎么办?只有一条路，或者让上市公司买他的烂资产、或者让上市公司借钱或担保。于是，大多数上市公司都成了控股股东的“提款机”。

因此，即使控股股东能够通过与控市股东的合作，将其市盈率有效地推高，从而实现其配股或增发的目标，但从逻辑上说，如果他的包袱很大，他仍然不得不用配股所得资金去解决其“包袱”，从而使上市公司早晚沦为“提款机”。于是，一个上市公司的两大股东的利益又分道扬镰了。

当然，对此局面，控市股东也不可能如此无能为力。在控市股东能够对公司施加足够影响的情况下，他们会设法推高公司的股价。但这时事情就更为复杂了。控市股东们大多不介入公司的经营，他们关心的是能够吸引投资人注意力的“题材”，或者说，他们关心的是公司的“包装”。从较为简单的大比例送配，到极其复杂的投资价值分析，从跟风NASDAQ的“触网就涨”，到无中生有的“纳米故事”，于是乎，各种包装手段在这几年的中国得到了最为充分的开发。而在两个股东合作不好、或者题材过分勉强的情况下，则会发生千奇百怪的“购并”故事，控市股东就带着一个什么主来谈“重组”了。这样一些“哈佛学不到”的“资本运作”案例，我们可以在中国的股市上看到很多。

这时，我们可以看到，当资本的盈利性和流动性被割裂之后，股票价格和公司业绩的正相关性就被大大削弱了，而在盈利性很差的公司那里，我们还可以看到很强的负相关性。