月份效应的消费习惯假说

既然没有证据表明我国A股市场的月份效应是某类股票的个体行为，那么这种季节性可能出于两种情况：一是所有的投资者都具有某种季节性特点，相应地造成了整体市场的月份效应；另一是具有季节性投资特点的投资者没有特殊的风险偏好，不按股票的风险特征进行重点投资，而其他的投资者或者没有季节性，或者相反的季节性不足以抵消季节性。无论是前者还是后者，月份效应都应该是一种宏观现象，那么相应地可以找到某些宏观经济变量来解释这种季节性的动机。

张兵认为这种季节性是资金推动的，股市资金中大部分是国有企业的挪用款，属于违规资金，这些资金到年底会面临抽回和结账的压力，而来年初这些资金又再次回流，再加上中小投资者春节后的余钱流人市场等，这一资金运动规律决定了股市的“春涨”、“冬藏”。然而这种解释不是均衡意义下的：企业可以用股票或信用来借款满足结账压力，而没必要一定卖掉股票。如果季节性完全是由这种非均衡因素所造成的，一定会有套利者在l2月股价下降后买人股票等到3月股价上涨后卖掉从而获利。套利者的存在必然会消除这种非均衡现象，而实证却发现3月效应和l2月效应是长期的，这点与非均衡解释之间存在一定矛盾，那么我国的月份效应有没有均衡意义下的解释呢?

宏观经济在3月和l2月有什么季节性变化规律呢?众所同知，12月至2月期间是我国重大节日的集中期：圣诞节、元旦和春节集中于此。这些节日反映在宏观经济上的主要内容是消费，零售业和服务业生意兴隆，人们购物和消费的热情高涨，甚至对于某些消费者而言，一年的大部分收入都是在这段时间消费的。这种消费的季节性是否是造成月份效应的真正原因呢?

在美国股市“1月—小市值效应”的研究中，已有间接或直接的证据表明消费可以对月份效应提供解释。奥登(Ogden)在他的“资金流动性假说”中将年关的商业活动回落作为分析的基点，从而间接将商业活动变动(可用消费总量来衡量)与月份效应联系起来；克莱默(Kramer)运用含消费增长率的多因素模型对低价股票的1月超额收益进行解释，结果发现该多因素模型能够解释大部分1月超额收益且消费增长率的因子载荷显著。外关于消费习惯与市场收益率行为的关系研究也由来已久，有些文献认为是消费本身决定了股票市场收益率，他们指出消费作为反映当期宏观经济景气水平的关键指标会对股票价格产生影响，如高消费则预示人们对未来经济的看好从而引敏当前市场价格的上涨，阿诺若等(Anoruo2003)对英国股票市场的研究即属此类。还有一些文献认为是预期的股票收益率决定了当前的消费水平，他们指出：消费者会对其一生的财富进行规划，并由此决定各期消费，以使每期的消费趋于平滑，而股票作为发达国家个人财富的一部分，其预期收益率的增大必然会导致个人财富的预期提升，从而引致个人当期消费的增多。莱托和路维森(Lettau和Ludvigson2001)对超额消费(当期消费超过平滑水平的消费额度)与预期收益率的关系进行研究，结果表明超额消费可以对未来收益做出预测，从而验证了预期股票收益率决定当前消费水平这一说法。而更多的研究则来自金融经济学领域的消费资本资产定价模型(CCAPM，ConsumptionbasedCAPM)，该理论认为每一个经济行为主体的效用函数都可以抽象为消费——资产组合选择问题，基于这一设定。在均衡时任何证券的风险贴水(即预期收益率减去无风险收益率的部分)都同消费边际替代率和该证券收益率之间的协方差成比例关系，投资者会在消费的效用和资本收益所获得的效用之间进行选择。如果将股票市场整体当作一种证券组合，基于这一理论，消费本身就与其存在紧密联系，坎贝尔和科卡瑞恩(Campbell和Cochrane)就曾验证过美国股市整体与消费习惯的这种关系。

与国外相比，我国资本市场在成熟度以及风俗习惯上与国外存在较大差异。就成熟度而言，我国的金融系统主要以银行为主，股票市场本身规模较小，股票资产本身对家庭的财富贡献度有限，因而在资产配置方面处于从属地位，这样股市收益率就会被动地受消费变动的影响；就风俗习惯而言，我国传统“春节”在我国居民的文化生活中占据重要地位，它决定了中国本土投资者在进行长期消费一投资决策的同时还要就1年以内的消费一投资进行规划。与美国相比，这些差异可能会使我国居民的消费习惯在短期内对股票市场收益率产生显著影响，并形成特殊的“3月、l2月效应”。

为了检验消费对月份效应的解释能力，我们首先来解决消费的度量问题。从《中国统计年鉴》中消费价格指数的构成来看，居民消费主要可分为食品、衣着、家庭设置用品及服务、医疗保健及个人用品、交通通讯及服务、娱乐教育文化用品及服务、居住等几个部分，但就目前的统计口径我们还无法从经济统计数据中分离出居民的消费额，此选用一个代理变量——社会消费品零售总额求反映居民消费的增长情况。社会零售总额的月度数据摘自国家统计局出版的《中国商品统计年鉴》，由于从1996年才开始有月度数据，因此本部分的样本区问为1996年1月至2004年l2月。图2给出了经过价格调整后的月平均消费品零售额，可以看出每年的l2月是一个消费高峰，3月至4月是消费低谷。由于消费品零售额存在单位根问题，所以我们选用消费品零售额的增K率来进行回归分析。图3是消费增长率与A股市场收益率的比照情况，从图中可以看出，在消费增长率为负的月份，往往对应着股票市场的高收益率，如年初的2、3月份；而在消费增长率处在全年高位的l2月份，则对应着股票市场显著为负的低收益。

图3中也反映出消费月增长率本身也呈现出一定的“3月、12月效应”，其统计结果见表4的回归(1)。本部分要检验消费增长率是否有能力解释月份效应，如果直接将消费月增长率与3月、l2月虚拟变量一起对市场收益率进行回归的话可能会产生共线性问题，从而使得系数显著度估计产生偏误，影响结论的可靠性。因此本部分除了直接用消费月增长率对市场收益率进行回归外，还会就市场收益率对消费月增长率回归后的残差(它衡量扣除消费变动影响后的市场收益率)再对3月、l2月虚拟变量进行回归，以观察避免共线性问题后的消费增长率对3月、l2月效应解释情况，从而保证结论的可靠性。回归结果表4所示。

从方程(2)和(6)的估计结果可以看出，消费增长率在1%显著性水平上对沪深A股的市场收益率产生负向影响，与图3反映的直观规律一致；另外，从方程(3)和(7)的估计情况来看，1996～2004年问“3月效应”和“12月效应”在一个方程内同时显著；方程(4)和(8)给出了直接加入消费月增长率后的估计结果，可以看出，原有的“3月、12月效应”均变得不再显著，但是消费增长率本身的系数却从方程1的1%水平显著变成了，10%水平显著，如果再看每个方程的F值的话，它们均在不同水平上显著，这表明方程本身存在较为明显的多重共线性问题(方程显著，而自变量系数不显著)，与前文的共线性相关分析一致。

从方程(5)和(9)可以看出，排除了共线性问题后，原先显著的“3月、12月效应”在扣除消费需求变动指标影响之后均变得不再显著，这直接对本文提出的“消费习惯假说”构成了支撑，说明引起我国股票市场总体“3月、l2月效应”的原因是我国元旦、春节期间的消费需求变动。