反转效应的研究

DeBond与Thaler(1985，1987)对1926年～1982年期间在纽约证券交易所上市的股票进行研究发现，过去5年中表现最好的35只股票(赢家组合)和表现最差的35只股票(输家组合)的收益，在随后的3年中发生了反转，“输家组合”的平均累计收益比“赢家组合“高出25%。而ConradandKaul(1988)与LoandMackinlay(1988)的研究则发现，股票的周收益存在正序列相关，但相关系数都相当小，并没有清晰地表明有交易机会存在。

随后的研究中，Jegadeesh(1990)与Lehmann(1990)都证明，在期限为一个月或一个月以下的投资中也存在反转效应。Chopra、Lakonishok与Ritter(1992)则证实了DeBond与Thaler(1985，1987)的发现。但Jegadeesh与Titman(1993)的研究则发现，在3～l2个月期间内股票的收益表现为正序列相关，即惯性效应，如果以6个月为期考察股票收益，“赢家组合”比“输家组合”的平均收益高约9%。Chaneta1．(1996)将Jegadeesh与Titman(1993)的研究样本扩大后也得到了相同的结果。Rouwenhorst(1997)所进行的研究表明在其它发达国家市场以及一些新兴股票市场也存在惯性效应。Moskowitz与Grinblatt(1999)研究了按行业分类投资组合的惯性效应，发现在美国股票市场上，行业组合有显著的惯性效应，且超常收益比个股组合更大。对于反转效应和惯性效应的成因及理论解释仍在争论之中：

(1)行为金融学派的学者，如DeBond与Thaler(1985，1987)，Haugeneta1．(1990)，Lakonishok、Shleifer与Vishney(1995)等主要从人类行为的角度进行解释，认为反转效应和惯性效应是市场过度反应和反应不足的结果，并认为这是市场无效的证据Daniel，Hirshleifer与Subrahmanyam(1998)，Hong与Stein(1999)等承认市场存在过度反应和反应不足，但认为应建立一个统一的理论加以解释。

(2)有效市场假说的创始人Fama(1997)则坚持认为市场是有效的，反转效应和惯性效应只是理性市场中的“偶然(chance)”，是与理性市场共存的。

(3)其他学者，如Jegadeesh与Titman(1993)提出了“动量(momentum)“理论对反转效应和惯性效应进行了解释。而Ball、Kothari与Shanken(1995)认为反转效应也许是一种幻象，在他们的研究中反转效应集中出现于低价股，对于这类股票，流动效应可以解释其高收益。

对于中国股市是否存在反转效应和惯性效应，国内学者也存有争议。朱少醒(2O00)研究认为中国证券市场不存在反转效应。王永宏、赵学军(2001年)以一个月为最小排序期，发现中国股市存在明显的反转效应，但惯性效应并不明显。冯玉明(2001年)对中国股市的实证分析表明中国股市并不存在惯性效应，相反却存在种“轮涨效应”或“补涨效应”。周琳杰(2002年)研究认为中国股市存在惯性效应。陈乔、汪驶(2003年)发现基于行业组合的惯性策略表现出显著的超额收益。李诗林、李扬(2003年)研究认为中国股市存在反转效应和惯性效应。