对卖方的直接追索权

1．概念

卖方所提供的信用支持的最基本形式是买方就违约金融资产对卖方的直接追索权。也就是说，卖方或者同意向买方担保偿还某些金融资产，或者更一般地说，把一定的确定为违约的金融资产从买方手中购回。

直接追索权的吸引力体现在两方面。第一，它是信用增级的最简单的形式；第二，与建立备付金，保留次级权益或购买证券的次级档相比，卖方可以得到较高的价格并且可以得到最多的现金。

直接追索权由两个基本的组成部分构成：可执行追索权的金融资产的定义和决定追索权金额的公式。买方通常可以由于某种形式的“违约应收款”而执行追索权。违约应收款经常包括四种金融资产中的一种或多种：

（1）已超过合同到期日的金融资产（例如，180天的信用卡应收款，60天的贸易应收款，30天的租赁合同）；

（2）金融资产的债务人财务状况恶化（例如，债务人资不抵债或已提出破产申请）；

（3）已被卖方从自己的记录中去掉的金融资产；

（4）债务人同时是其他违约应收款合同的债务人的金融资产。

当事人用来确定直接追索权金额的公式可能简单也可能复杂。在一次性购买应收款的情形中，卖方提供的追索权在数量上等于买方投资的一定比例。在包括多次购买的循环协议中，买方在不同的购买中要求不同的比例，也可以根据买方对卖方应收款的所有投资在一定的额度内利用一个公式计算追索权的总金额。

2．运作过程

在具体运作过程中，卖方和买方协商的追索权的具体金额与卖方在相似或相关的资产池中的损失记录直接相关。衡量损失记录的期限可短至最近几个月，也可长至一年甚至更长。

关于追索权的计算并不存在公认的计算标准。例如，在由多种消费者应收款所构成的资产池中，买方可能会对1％的损失记录接受5％的追索权，在这里乘数为5。另一方面，当贸易应收款组合中最高的集中度分别是10％和18％，并且贸易应收款的损失记录为0.06％时，买方不会接受乘数是100（也就是说构成的追索权为6％）。因此，唯一可以讲清楚的原则是追索权的金额会随环境而变化，包括表现，集中度，应收款的性质，应收款的抵押品，以及有关当事人破产时的情形。

在许多交易中，用来计算追索权金额的公式要比只选择一个投资金额的比例复杂的多。在对资产池进行清算时，卖方可以就具体的比例进行讨价还价。然而，如果追索权的金额是损失记录的乘数，并且损失记录继续发生变化，那么追索权的金额将随着资产池的清偿而达到买方投资的一定比例，并且买方的投资也会成比例的下降。另一方面，随着资产池的变小，组合中每项应收款所占比例会上升，并且在许多情况下，从信用观点来看，最差的应收款将最后一个得到清偿。因此，买方并不希望比例以资产池下降相同的比例变化。

3．相关问题

直接追索权带来两个复杂的破产问题。

第一，卖方因追索权所应偿还的部分可能会在卖方破产时构成无效优先权（voidablepreference）。由于存在这种风险，当卖方的信用等级不够高时，买方可能不愿意接受卖方提供的这种形式的信用增级。在这种情况下，买方一般要求卖方建立备付金或保留从属权益。与之相似，如果买方仅依赖于这种信用增级形式，那么证券所获评级也不会高于卖方的信用等级。此时，获得以信用证或其他担保形式的第三方信用增级可能会更有利。

有些特殊目的机构可能会碰到更复杂的无效优先权问题。在每次结算时，卖方会向机构支付直接追索的金额。随后，卖方进入了破产程序，并且其债权人或受托人要求作为优先权收回这部分偿付。同时，机构可能已经将此金额支付给了证券持有者。尽管机构有可能最终赢得这部分偿付并非它们优先权的结论，或者这部分偿付已无法从证券持有者手中收回，但是机构可能确实需要流动性或信用增级来应付破产或法院的优先权要求。

第二个与破产有关的问题是在卖方破产时关于对真实销售和担保贷款的处理方式不同的。卖方向买方提供的信用保护的金额在区分销售和担保贷款时是非常重要的。由于直接追索权是最基本的信用保护形式，所以表现得也就越明显。

与追索权有关的最后一个问题是卖方可能只是拒绝支付。买方可以通过获得对现金收入，备付金，或卖方所保留的次级权益的收益来抵消这种风险。